01、社会服务市场环境变化
1.1、复盘今年以来市场表现
年初以来，在新冠阳康及春节返乡的扰动下，申万社服涨跌幅-5.7%，显著跑输沪深300的涨跌幅+3.1%，春节后及五一前板块迎来两次反弹。 从出行产业链看，22年12月开始修复。到3月底，铁路客运已经恢复至疫情前水平；民航受国际航线的影响，与疫情前比仍有一定差距。 一季报营收恢复至疫情前的86%，归母净利恢复至29.4%，扣非净利润恢复至8.8%，其中过半自然景区的收入和扣非净利润超过19年同期。 按细分子行业看恢复度 营业收入角度：人力资源>免税>自然景区>餐饮>酒店>人工景区 归母净利角度：自然景区>免税>人力资源>酒店>餐饮>人工景区。
1.2、消费成为拉动经济增长的重要抓手
【资料图】
从GDP贡献率看，受欧美经济不景气影响，进出口对GDP贡献为负。疫情期间靠投资、基建拉动经济增长不可持续，未来 货币政策保持稳健。 管控放松后，消费逐步恢复，Q1消费对经济增长贡献率达到66.6%，已接近疫情前平均水平，未来GDP的增长需要更多的 依靠内需消费来拉动，稳就业促消费成为下一阶段政府工作重心。
1.3、五一假期客流、消费创新高
五一假期全国客运高位运行，铁路、民航发送人次创新高。 假期期间，旅游客流、旅游收入双双超过19年同期，但客单价仍未回到19年水平。 多省市、景区客流超19年同期，部分热门景区达到限流人数。
1.4、强劲复苏趋势能否延续
4月制造业PMI 49.2%（前值 51.9%）重回收缩区间，或说明疫后产需回补已告一段落，经济向常态化趋势回 归，此前疫情对居民就业和收入的负面影响可能会体现出来。 4月非制造业商务活动与服务业PMI 分别为56.4%、55.1%（前值58.2%、56.9%），环比小幅下降，仍位于高 景气区间，说明国内消费服务业持续复苏。 消费者信心指数距离疫情前仍有较大差距。就业存在结构性矛盾，青年人失业率上升。预计随着经济恢复，用工 需求扩大，青年人失业率会逐步改善。
02、社会服务子行业分析
2.1、旅游景区——持续复苏
23Q1旅游出行人次大幅恢复，但距离疫情前仍有约3成的差距，预计下半年客流持续修复，暑期、十一小长假是重要需求释放节点。 游客出行半径扩大，根据旅游研究院数据，五一期间游客平均出游半径181公里，同比增长82% ，黄山、峨眉山、长白山、天目湖等热门景区23Q1旅客人次大幅超过2019年同期， 景区成本相对刚性，客流对业绩的提升效果显著。从Q1财报看， 超过半数的景区营收、扣非净利超过19年同期。依托地方特色文化，打造知名IP，达到流量变现。五一大火的淄博烧烤，大唐不夜城的“盛唐密盒”、“不倒翁小姐姐” 形成网红效应，快速聚集人气 ，丰富旅游消费场景，打造文旅新业态，提升服务质量，促进游客二次消费。科技手段赋能景区管理打造“智慧景区”，精准触达游客，提升管理效率。
2.2、酒店行业
供需错配是酒店业快速复苏的主要驱动力： 供给侧：疫情期间中小单体酒店大量出清，同时行业龙头加速扩张，连锁化率提升。 需求侧：（1）商务出行——刚性消费，需求恢复迅速 （2）因私出行（旅游、探亲访友等）——受气候、节假日扰动。2023年Q1特别是2月以来，在商旅和旅游的双重带动下，头部企业Revpar已接近甚至超过疫情前同期水平。 酒店平均房价的上涨支撑了Revpar的修复，入住率与疫情前仍有较大差距 ， 平均房价的上涨来自于（1）疫情期间酒店结构变化。（2）老店升级迭代。（3）疫后结构性供给不足带来的提价需求。
2.3、人力资源服务行业
劳动力市场供需结构带来就业压力持续存在，供给端： 劳动力供应不足。2010年开始，劳动力人口占总人口比 例从高点74.5%逐年下降至2021年的68.3%。2013年开 始，劳动力人口开始出现负增长，2021年比2013年减少 4560万。 年轻人群就业困难。自2000年以来毕业生人数持续增长 ，给就业市场带来进一步的压力。16至24岁年轻人群的 失业率整体呈上升趋势，至2023年3月达到19.6%，远高 于整体平均水平5.3%。需要人资行业搭建用工桥梁 需求端： 企业有降低人力成本、提升管理效率的需求。 市场环境变化，裁员和招工难并存
人资行业业务构成多样性。包括人事管理、薪 酬福利、业务外包、中高端人才访寻、招聘流 程外包等形式。业务外包业务处于高速增长期 外包业务规模快速增长，渗透率进一步提升 据艾瑞咨询估算，2016-2019年灵活用工市 场规模快速增长，CAGR为44.65%，预计 2023年中国灵活用工市场规模将达到12670 亿元。从灵工发展前景来看，据WEC估算， 2021年中国的灵工市场渗透率为2.5%，低 于较早发展灵工业务的英、荷两国，未来还 有较大发展空间。行业龙头集中上市，未来并购整合有望加速 2017年 科锐国际上市 2021年 外服控股上市 2023年 北京城乡（北京人力）上市 2024年 中智股份预计上市，23Q1受疫情扰动、春节返乡等因素影响， 用工需求前低后高，下半年看就业政策推动，宏观经济数据，中长期看，政府/国企事业单位用工观念的 转变有助于减少冗余，提升效率，降低财政 压力。
2.4、免税行业——离岛免税
行业现状：23Q1海南离岛客流恢复至接近19年同期水平，游客以家庭、亲子游为主，离岛人次和销售额存在脱节，三四 月及五一假期销售额低于21年同期 ，免税品备货需要一定周期，全球旅游零售业复苏带来的报复性消费导致部分高单价精品（如腕表、箱包）爆款 存在全球缺货现象，奢侈品产能短期难以补足，影响销售额及客单价。
行业现状： 疫情期间的低价策略在疫后不可维系，折扣收窄短期影响购买意愿。参考韩国免税业，为了降低对代购的依赖，返点比 例从40%下降至20%-30%，外国人销售占比下降的同时月销售总额同比下降2-3成。 汇率波动影响销售毛利率。免税行业存在进货周期，汇率波动对企业形成汇兑损益 ，封关后海南采取“简税制”，简并现行多种税费，改为在货物和服务零售环节征收销售税，税率可能在5%-11%。
上半年行业变化： 中免拟收购中服49%股权，完善市内店布 局。3月9日，中免公告拟增资12.28亿收 购中服49%股权。收购完成后，中免在市 内店布局上获得先发优势，同时为中服提 供供应链服务。市内免税新政对于促进国 内消费，加速消费回流意义重大。 离岛即购即提政策落地。2023年4月离岛 免税“即购即提”开始实施，单价2万元 以下的15类商品可在岛内即购即提，解决 游客岛内停留期间的日用品使用需求。政 策落地两周内，销售金额达1.88亿元，占 全岛总销售额8.69%。
行业现状： 从航班数量看，根据非常准数据，国际及港澳台地区方面，4 月国际及地区实际执行客运航班量 2.69 万班次，已恢复至 2019 年同期 34% 的水平。一方面国际客运需求逐步回暖，另一方面签证、出行成本等因素限制恢复速度。预计暑期旺 盛的出境旅游需求有望带动国际航线复苏。 从客流数据看，4月，国际旅客吞吐量恢复至19年同期的25%-30%，其中首都机场恢复至疫情前的28%，浦东机场恢复 至疫情前的25.5%。5月15日期恢复口岸快速通关政策，推动赴港澳出境市场修复，预计带动出入境客流回暖。
免税行业短中长期的看点：短期看：疫情修复带来的离岛及离境客流复苏。 中期看： （1）免税店面布局持续优化布局； （2）规模效应带来的成本持续下降； （3）品牌不断丰富（尤其是高奢品牌的入驻）带来的渗透率和客单价的提升； （4）线上业务的整合优化和占比提升； （5）国人市内免税政策的落地。 （6）融资渠道拓展带来的并购整合和海外布局 长期看：免税业拉动海外消费回流，提振国内消费，繁荣旅游经济的作用。
03、投资分析
旅游景区
投资主线： 1、毛利率高，业绩弹性大，疫后复苏超预期的企业，关注暑期、国庆客流数据 2、疫情期间布局新景区、新业态，疫后贡献业绩增量。 3、整合现有资源，管理改善、效率提升的企业 4、打造数字化应用场景，利用AI、VR等技术实现数字经济与文旅产业融合。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
