过去的2022年，整个房地产行业陷入了寒冬，不仅波及到了上下游众多行业，同时对国家金融秩序、地方政府财政、就业等都产生了较为负面的影响。为支持房地产市场平稳健康发展，2022年11月28日中国证券监督管理委员会（“证监会”）在答记者问中宣布，开展不动产私募投资基金（“不动产基金”）试点。
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经过对多家头部不动产投资机构的调研，2023年2月20日，证监会正式启动了不动产基金试点，同时，中国证券投资基金业协会（“协会”）也公布了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（“《试点指引》”）及起草说明。从上述试点文件中可以看出，本次对不动产基金的试点是针对基金产品进行试点，不对管理人发放新的牌照或新设不动产基金管理人，也即只增加不动产基金的基金类型，基金管理人可以自愿参与，也可以不参与而仍沿用私募股权投资基金途径进行投资。
新出台的不动产基金与私募股权投资基金，尤其是与房地产基金、基础设施基金及QFLP基金有什么差异，基金管理人和投资人应如何选择自己的投资工具，本文旨在回答这一系列核心问题。
一、基金管理人的区别
不动产基金管理人在如下几个方面提升了条件要求：出资结构（近两年稳定）、实缴资本（提升到2,000万元）、投资管理经验（在管不动产投资本金50亿元、累计不动产投资本金100亿元，或者只向机构投资人募集的，上述要求分别为30亿元和60亿元）、退出经验（3个以上成功退出项目）、投资团队（增加到8名三年以上经验的人员，其中至少3名五年以上经验）。
在不动产基金试点前，私募基金管理人已经通过募集私募股权投资基金形式进行不动产投资。对于私募股权投资基金对应的可选产品类型，一般包括并购基金、房地产基金和基础设施基金三类；实践中根据产品投向、备案难易程度和投资人偏好，不动产股权投资和夹层投资两类主要投资模式[1]，以及标的项目性质和融资便利等因素在上述三种产品类型中进行选择。
不动产基金试点政策出台之后，基金管理人和投资人对不动产投资有了更多的选择。符合一定条件的私募股权投资基金管理人可以按照试点要求募集设立不动产基金。为明确二者差别，我们将能够参与试点不动产基金的管理人与原有的私募股权投资基金管理人进行了比较：
不动产基金在基金层面调整了下列要求：首轮实缴规模（3,000万元）、投资人（管理人及员工以外投资人首轮实缴出资不低于1,000万元，自然人不超过实缴20%）、必须托管、分级不受限和杠杆率（基金层面为200%）、扩募（投资期内一致同意可扩募）。
在被投企业层面，明确了五类投资项目（商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房、商业经营用房、基础设施项目），调整了为被投企业提供借款或担保的标准（有自然人投资人的，股债比不低于2:1）。
二、不动产基金和私募股权投资基金的差异
在基金和被投企业层面，不动产基金相较于私募股权投资基金更贴合不动产投资需要，尤其是围绕着各类杠杆和融资的相关安排，构成了本次试点的主要政策突破。
除了前述私募股权投资基金的差异外，与私募股权投资基金中比较特殊的房地产基金和基础设施基金相比，不动产基金在如下方面也存在差异：
投资范围（居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目），备案材料与要求，以及对普通住宅地产、商业地产和工业地产的投资要求。
三、不动产基金与房地产基金、基础设施基金的主要差异
除了与一般私募股权投资基金存在的前述差异外，由于房地产基金和基础设施基金的特殊性，不动产基金也与两类具体产品存在一些细分差异。我们也针对这些差异特点进行了比较：
四、不动产投资基金与QFLP试点的结合
目前，不动产基金在与QFLP结合时，仍需各地配合出台具体配套政策；同时，由于不动产行业普遍存在进行杠杆投资的特点，在采用QFLP试点成立不动产基金投资时，需要关注对房地产企业外债管理的各项规定和要求。
在证监会与协会公布的不动产基金试点文件中，均提到鼓励境外投资者以QFLP方式投资不动产私募投资基金。实际上，在各地QFLP试点初期通常禁止QFLP投资于非自用不动产，但随着试点地区的推广和行业发展，近年来很多地区逐步采用外商投资准入负面清单管理QFLP的投资范围，在公布的QFLP试点政策上，这些地区不再限制对不动产行业的投资。
但是，由于各地QFLP的管理政策，通常是金融部门、证监部门和外管部门联合制定的，因此在实践中我们也遇到过很多地区QFLP试点政策不限制对不动产行业的投资，但外管部门在实际执行中仍然要求对房地产项目或涉及房地产开发企业的投资适用对房地产行业的外汇管理政策，不允许套用QFLP额度进行股权或夹层投资的情况。
由于证监会和协会对不动产基金的试点政策尚未正式生效，各地金融和外管部门也处于学习过程中。目前，除广州南沙明确回复鼓励和支持不动产基金设立外，广东其他地区、上海、海南等地的相关监管部门均回复QFLP管理企业暂不能设立外商投资股权投资企业开展不动产投资业务，政策的落地仍有赖于配套实施细则的进一步出台。
此外，如果通过QFLP试点投资于房地产企业，需要额外关注对房地产企业发行外债的管理要求。按照2023年2月10日施行的《企业中长期外债审核登记管理办法》，境内企业间接在境外借用外债也需要适用该规定，而如果跨境的QFLP不动产基金主要投向境内房地产企业，通过境内房地产企业股权、项目资产或项目收益，QFLP基金的境外投资人或其他主体进行境外中长期并购商业贷款或境外其他类型融资，也将受到该规定的限制。与上述要求配套的规定是，房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。
五、小结
经过上述分析和比较，我们可以清晰地看出本次不动产基金试点在特定居住用房投资范围内，大力支持了租赁类保障性住房，对存量商品住宅的限制要高于其他类别，尤其是对存量商品住宅明确了“五证”齐全的要求。对于基础设施项目，详细列举了基础设施类项目具体类别，体现出对该类项目融资的支持。对上述不同类型的投资项目，基金管理人和投资人在选择投资工具时，具体可以考虑如下几方面因素：
相较于使用私募股权投资基金对不动产行业进行投资，本次不动产基金试点调整了与债权相关的投资方式和比例、杠杆使用要求，在扩募等方面给予了支持，使得不动产基金更贴合不动产投资的特点。当然，另一方面，不动产基金也相应提高了管理人的准入门槛，对投资人条件、基金监管和托管提出了更高要求，同时亦更倾向于吸引机构投资人投资，这对于中小管理人构成了一定的门槛限制。
近些年，针对传统的房地产基金，证监会和协会贯彻国家房地产调控精神及审慎管理原则，对住宅类方向的私募基金整体审核和展业速度进行了政策引导。从特定居住用房类项目的政策支持角度来说，不动产基金目前正处于试点过程中，将享有更多的政策红利。但如果普通住宅或公寓项目暂未能达到《试点指引》要求的条件，或存在其他试点政策不支持的情形，则不得不沿用房地产基金等传统私募股权投资基金形式进行投资。
对于基础设施基金而言，目前不动产基金的各项要求更加贴合基础设施基金中的一些夹层类投资安排。但是，对于多数从事交通基础设施或市政投资的基金管理人，目前的不动产基金对于提交备案的资料要求较高，加之行业中很多国有企业采用集团化管理，很多基础设施项目并非通过私募基金投资，这也导致管理人硬性条件未必能够满足试点要求。如同样能为该类企业提供私募基金产品备案的绿色通道，或对管理人的条件认定采取一定变通措施，将会对此类基金管理人产生较大的吸引力。
此外，目前如果在各地通过QFLP试点设立不动产基金，仍待各地主管部门研判后出具实施细则。
注释
[1] 按照协会要求，私募股权投资基金应主要进行股权投资而非债权投资，《关于加强私募投资基金监管的若干规定》明确规定私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是为被投企业提供1年期限以内借款、担保（同时到期日不得晚于股权投资退出日），并且借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20％的情形除外。因此，目前通过私募股权投资基金进行的不动产投资，主要集中于股权投资和夹层投资两种主要类型。
[2] 此处的一级开发概念与传统房地产行业中从事土地储备、土地成片开发等一级开发概念以及所指向内容存在一定差异。
